黄鹤佳酿二星多少钱(黄鹤楼佳酿金五星多少钱)

（报告出品方/作者：国元证券，邓晖、袁帆）

1.1 安徽白酒龙一，年份原浆精准卡位

老牌白酒企业，业绩再创新高。安徽古井贡酒股份有限公司是中国老八大名酒企业， 坐落于世界十大烈酒产区之一的安徽亳州，产品渊源始于东汉末年，以年份原浆为 代表的产品广受消费者认可，是徽酒的知名代表，份额在安徽市场遥遥领先。2021 年，古井贡酒在“华樽杯”品牌价值评选中，以 2006.72 亿元的品牌价值位列白酒 行业全国第四、安徽第一名。2021 年古井营收/归母净利润双创新高，分别为 132.70 亿元/22.98 亿元，同比增长 29%/24%。

公司营收破百亿，品牌建构步入新时代。1996 年，古井贡酒成为国内首家 A/B 股 上市白酒企业。2008 年，古井贡酒年份原浆系列问世。2014 年，古井贡酒登顶安 徽省白酒企业营收榜。2016 年，古井贡酒收购武汉黄鹤楼酒业 51%股权，开启白 酒双品牌运作模式，迈出省外开拓重要一步。2019 年，公司营收首次突破百亿。 2020 年，公司推出差异化古香型高端酒年份原浆“年三十”。2021 年，公司收购安 徽名酒明光酒业 60%股权，进一步稳固省内白酒龙头的市场地位。

亳州市国资委控股，股权结构稳定。根据 2021 年报，公司第一大股东为安徽古井 集团，持股比例 51.34%；公司实际控制人为亳州市国资委，公司股权结构稳定。 截至22Q1，控股股东质押1.14亿股，占总股本的21.57%，占其持有股份的 42.16%。

1.2 收入利润创新高，结构升级带动业绩提升

营收、净利润创新高，业绩走上快车道。古井贡酒 21 年实现营收/归母净利润 132.70/22.98 亿 元 ， 同 比 +28.93%/+23.90% ， 22Q1 实 现 营 收 /归 母 净 利 润 52.74/10.99 亿元，同比+27.71%/+34.90%，16-21 年营收/归母净利润 CAGR 分别 为 17.14%/22.60%。随着疫情冲击的减弱，古井经营业绩重新回到快车道。

毛利率水平徽酒第一，销售费用率较高拉低净利率。在徽酒 CR3 中，古井贡酒毛 利率最高，2021 年为 75.10%，较口子窖、迎驾贡酒分别高出 1.20pcts/7.56pcts。 但由于古井贡酒精耕渠道，经销商数量多、分布密集，同时广告投放力度高于同业， 销售费用占比较高，净利率低于口子窖和迎驾贡酒。

年份原浆盈利能力独占鳌头，黄鹤楼疫后复苏。按产品系列分，2021 年年份原浆/ 黄鹤楼 / 古井贡酒毛利率 分别为 83.20%/75.10%/58.61% ， 较 上 年 +1.70pcts/+6.52pcts/-1.63pcts；三者分别实现营收 93.08/16.09/11.34 亿元，占比 70.1%/12.1%/8.5%，较上年分别+18.81%/+16.62%/+168.69%。消费升级下，年 份原浆系列销售持续向好，毛利率改善；黄鹤楼业绩在湖北省疫情防控较好、经济 逐步复苏的背景下较快回升。

精耕渠道背景下，销售费用率长期高位。21 年古井贡酒销售费用率/管理费用率/财 务费用 率 / 研 发 费 用 率 分别为 30.20%/8.09%/-1.54%/0.39% ，分别 较 上 年 -0.12pct/-0.09pct/+1.00pct/+0.00pct，总体保持稳定。对比同业，古井贡酒销售费 用率位于行业上游。

古井贡酒周转速度优于同业。2021 年古井贡酒总资产周转率/权益乘数分别为 0.65 次/1.47。对比同行，古井贡酒总资产周转率较高，体现出其优于同行的营运能力； 权益乘数与可比公司接近，说明古井贡酒财务杠杆适中，体现出稳健的抗风险能力。

2.1 行业：低端产能出清，消费升级持续

2.1.1“集中度提高+消费升级”共促盈利提升

白酒行业进入挤压式增长阶段。根据国家统计局数据，2021 年全国规模以上白酒 企业总产量 716 万千升，同比微降 0.60%。2016-2018 年白酒行业实现低端产能出 清，2019-2021 年白酒产量规模基本维持稳定。白酒的市场需求相对稳定，产销率 基本保持在 96%以上。 “集中度提高+消费升级”共同促进行业利润增长。根据中国酒业协会数据，2021年我国白酒行业实现销售收入 6033 亿元，同比增长 18.60%；实现利润总额 1702 亿元，同比增长 33.00%。与白酒行业逐渐减少的产量形成对比，白酒市场规模稳 中有增，利润额快速增长，2016-2021 年期间白酒行业利润 CAGR 为 16.38%，我 们认为利润额增速较快主要由于：

1）市场逐步出清，行业集中度提高，效益向优势产区和企业集中。根据中国酒业 协会数据，2017 年全国规模以上白酒企业为 1563 家，2019 年为 1176 家，2021 年 963 家，数量持续减少，行业集中程度不断提升。2021 年贵州茅台销售收入 1094.64 亿元，居于行业龙头地位，市场份额为 17.58%，其次为五粮液，市占率 为 10.23%。行业 CR2、CR5、CR10 近几年均有不同幅度的提升。 2）白酒品牌持续高端化升级。在高端白酒存量一定且增量有限的基础上，一线酒 企及区域龙头酒企凭借自身强品牌力实现价格带提升和产品提价，提高自身的盈利 能力。

2.1.2 安徽：白酒消费大省，一超双强份额过半

安徽市场规模较大，白酒消费量居于全国前列。根据酒业家数据，2021 年安徽省 白酒市场规模 350 亿元，徽酒占比为 66%，较 2018 年的 60%有所提升。考察了饮 用白酒渗透率、人均白酒饮用量以及白酒饮用频率后，由腾讯新闻、益普索与暗中 观察局联名发布的《2021 年中国白酒消费洞察白皮书》中将安徽省列为我国各省份 中的“饮酒力”第三名，安徽省人均月饮酒量为 5.6 两。 几轮消费升级促进安徽白酒主流价格带逐步上移。根据华经情报网数据，21 世纪初， 安徽白酒主流价格集中在 40-80 元，高炉家为省内龙头，古井在 2008 年推出年份 原浆系列。2011 年安徽开始第一轮消费升级，主流价格带提升至 80-120 元，代表 产品有年份原浆古 5、口子 5、金种子柔和等。在白酒行业深度调整后，2016 年省 内开始启动第二轮消费升级，主流价格带提升至 90-150 元，迎驾洞藏 6、古井 5/8 等更高端产品逐渐普及。目前安徽省持续消费升级，驱动中高端、次高端产品放量， 高端产品市场扩容。

中高端产品占比最高，市场仍有提升空间。根据酒食新消费 2022 年数据，目前安 徽省白酒100-300元区间的中高端价格带市场规模约为140亿元，占比最高为40%； 其次是 100 元以下的大众价格带，市场规模约为 123 亿元，占比约 35%，以地产 品牌为主，竞争激烈；300-800 元的次高端价格带市场容量为 46 亿元，占比约 13%。 总体上，目前安徽白酒市场中 300 元以下的产品占比达 75%，未来下一轮消费升级 的开启将带动白酒价格带提高，安徽白酒市场仍有较大发展空间。

安徽省白酒企业众多，省内酒企一超双强。根据安徽省统计局数据，截至 2019 年 末，规模以上白酒企业 101 家，上市酒企 4 家，分别为古井贡酒、口子窖、迎驾贡 酒与金种子酒，地方酒企如高炉家、宣酒、文王贡等掌握各自市场渠道。按照前述 350 亿元的市场规模估算，2021 年安徽省内白酒市场 CR3 约为 51.78%，古井贡 酒的市场份额最高为 32.32%，口子窖/迎驾贡酒分别占比 11.65%/7.81%。省内酒 企主要占据 100-300 元中高端产品市场；300-800 元价格带上，省内品牌份额快速 提升；800 元以上价格带主要是茅台、五粮液等全国化品牌。

古井贡酒规模最大，三大酒企各有侧重。古井贡酒营收及利润规模均高于口子窖和 迎驾贡酒。1）在产品结构上，古井贡酒实行聚焦战略，主推中高端“年份原浆”， 并在全国化战略引导下推动古 20 的省外扩张；口子窖开创“盘中盘”模式，以口 子 5 发力中高端市场，保持优势，2021 年推出次高端战略新品口子窖兼香 518；迎 驾贡酒为迎合消费升级趋势，2015 年推出生态洞藏系列，并以生态酿造理念打造生 态白酒领军品牌形象。2）在地理分布上，古井贡酒坚持推进“全国化、次高端” 战略；口子窖与迎驾贡酒的销售重点方向不同，口子窖聚焦淮北、安庆、马鞍山， 迎驾贡酒聚焦六安、淮南等地，两者立足各自优势地区，向全省、全国扩张。

2.2 政策支持白酒发展，需求推动市场扩容

政策支持白酒行业发展。2021 年，中国酒业协会发布《中国酒业“十四五”发展 指导意见》，《意见》指出：1）在产业目标上，预计 2025 年，中国酒类产业将实现 酿酒总产量 6690 万千升，比“十三五”末增长 23.9%，销售收入达 14180 亿元， 增长 69.8%；实现利润 3340 亿元，增长 86.4%，年均递增 13.3%。2）白酒产业 2025 年计划产量 800 万千升，比“十三五”末增长 8.0%，销售收入达 9500 亿元， 增长 62.8%，实现利润 2700 亿元，增长 70.3%。 安徽省出台政策扶持省内白酒企业。2020 年安徽省经济和信息化厅、安徽省商务 厅及安徽省市场监督管理局发布《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》，提出 主要目标：到 2025 年安徽白酒企业实现营业收入 500 亿元，酿酒总产量 50 万千 升，培育年营业收入超过 200 亿元的白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家，打 造一批在国内具有更高知名度和竞争力的企业。

安徽省经济持续高速增长，促进白酒消费升级。除 2020 年外，安徽省 GDP 增速平 均在 8%左右，位居全国前列。2021 年末生产总值 42959.2 亿元，排全国第 11 位， 同比增长 8.30%。安徽省人均可支配收入逐年提高，2021 年达 3.09 万元，同比增 长 9.97%，居全国中游。安徽省人均消费支出为 2.19 万元，同比增加 16.07%。安 徽省的经济增长有助于促进白酒行业的发展，人均消费水平的提升拉动中高端白酒 市场的消费。 我国白酒消费频率高，安徽省白酒消费基础好。由于“三公”消费预算的限制，居 民收入水平的提升，我国白酒消费逐渐转向居民个人消费。根据艾媒咨询数据，我 国白酒消费者中个人喜爱引发白酒消费、商务需求消费的占比分别为 48.2%、47.5%。

根据草莓派 2020 年 11 月的数据，我国有 67.6%的白酒消费者每周至少饮酒一次， 31.8%的消费者每周饮酒 2-3 次。目前我国大多数白酒消费者已养成消费习惯，且 在日常生活中消费场景更丰富，有助于促进白酒行业的发展。同时安徽市场消费群 体基数大，安徽省常住人口持续增长，白酒市场空间较大。根据安徽省统计局数据， 2021 年安 徽省常住人口 为 6113 万， 2016-2021 年间常住人 口每年增 加 22/24/19/16/11/10 万人。 固定资产投资完成额快速恢复，拉动省内白酒政商务需求。政商务宴请是高端及次 高端白酒的重要消费场景，安徽省固定资产投资完成额 2020 年受疫情影响，2021 年快速恢复，增速达 9.4%，同比增加 4.3pcts，高于全国平均水平，2022 年政府预 期全省固定资产投资额增长目标 10%以上，处于全国较为领先水平。（报告来源：未来智库）

2.3 对标江苏，26 年安徽白酒规模有望达 519 亿

安徽白酒发展趋势可对标江苏。安徽省与江苏省毗邻，且目前江苏白酒市场发展更 成熟，我们对标江苏来预测安徽白酒市场的发展。2021 年安徽城镇/农村居民人均 可支配收入分别为 43009 元/18368 元，2017 年江苏城镇/农村居民人均可支配收入 分别为 43621.75 元/19158.03 元，因此我们估算目前江苏市场的城镇/农村人均可 支配收入领先安徽市场 5 年左右。

2026 年安徽省白酒市场规模有望达 519 亿元。居民消费能力与可支配收入之间关 系密切，我们估计江苏白酒市场领先安徽白酒市场 5 年左右。根据中国产业信息网 的数据，2014—2019 年江苏省白酒市场规模 CAGR 为 8.18%。2021 年安徽白酒 市场规模为 350 亿元，对标江苏市场，2026 年安徽白酒市场规模有望达到 519 亿 元。

3.1 业绩增长确定性强

22Q1 收入、业绩增速亮眼，提升全年维度确定性。古井贡酒 22Q1 实现收入 52.74 亿元，同比+27.71%；实现归母净利润 10.99 亿元，同比+34.90%。春节是一年中 白酒消费的重要时间段，一季度是白酒的销售旺季。从公司近 5 年历史数据来看， 一季度对于全年收入贡献大约在 30%左右，一季度的优异表现有助于提高公司全年 维度的增长确定性。此外，公司 22Q1 合同负债规模快速增长，金额为 46.92 亿元， 同比+141.44%，环比+157.10%。

3.2 古 20 持续放量，次高端快速推进

安徽市场消费升级，推动次高端市场扩容。根据酒业家数据，随着安徽省消费升级， 当前市区商务宴请价格带正由 200 元升至 300 元以上，商务宴请场景下的价格带上 移，推动了次高端市场的快速扩容。另外，2022 年上半年安徽省疫情控制较好，商务宴请需求快速恢复，推动高端及次高端产品消费。 公司持续聚焦次高端，重点培育古 20。年份原浆系列是公司产品结构调整的主要方 向，定位高端、次高端和中高端，主要消费场景为高端商务消费、家庭消费、日常 聚饮和宴席等。其中年份原浆古 20 推出于 2018 年，为公司重点培育产品，在安徽 以及长三角等部分核心市场投放，在终端渠道陈列和广宣投放上重点覆盖。根据我 们草根调研，目前 53%vol500ml 规格古 20 批价在 500 元左右，终端拿货价在 550 元左右，终端售价在 700 元上下浮动。经销商、终端网点的利润空间较大，销售积 极性较高。

同价位竞品中，古 20 优势明显。古 8 处于 300 元左右中高端价格带，省内同价位 存在洞 9 等强势对手，市场竞争相对激烈，而古 20 处于 600 元以上价格带，省内 市场竞争格局更佳。以古 20 为核心的次高端战略，帮助古井贡酒紧跟消费升级趋 势，把握竞争格局更佳的次高端价格带，形成错位竞争，同时以次高端产品带动古 8、古 5 等中高端产品的销售。根据我们草根调研，上半年古 20 动销旺盛，销量有 望持续快速增长。 年份原浆吨价提升，推动收入增长。随着古 20 持续放量、古 8 销售强劲，年份原 浆系列产品的吨价提升明显，产品结构升级带来的价增是收入增长的主要原因。 19-21 年，年份原浆吨价由 17.95 万元/吨升至 21.54 万元/吨，增长 20.02%，年份 原浆收入由 73.55 亿元增至 93.08 亿元，增长 26.55%。

3.3 收购明光酒业，产品差异渠道协同，巩固领先优势

公司收购明光酒业，有望进一步扩大省内份额，巩固龙头地位。上世纪 90 年代明 光酒曾在安徽风靡一时，说明安徽消费者对于其香型、风味有认可度基础，借助古 井贡酒成熟的销售渠道，明光酒有望重新赢得消费者芳心。明光酒的加入也将进一 步扩大公司的省内份额优势，巩固其省内霸主地位。 收购明光酒业，丰富产品矩阵。21 年 1 月，公司收购明光酒业 60%股权，并与明光酒业签订战略合作协议。明光酒业旗下明绿酒香型独特，为绿豆香型，以绿豆为 原料使其明显差异于其他白酒产品；明光酒业基酒储备充足，为持续放量奠定基础。

发布新品明光酒，完善全价格带布局。明光酒业在保持原有的老明光系列基础上， 于 21 年 11 月发布明光佳酿、明光大曲、明光优液、明光特曲、53 度明绿液五款 升级新品。新品发布后，明光酒业形成几十元到上千元的完整价格带布局，其产品 中其中既有百元口粮酒，也有明绿液为代表的中高端及以上产品，明绿液 40.2 度/48 度京东零售价分别在 238 元/498 元（22 年 6 月 5 日），新品 53 度明绿液京东零售 价 1280 元（22 年 6 月 5 日），定位高端市场。

4.1 品牌、品质历久弥新，营销力强大

古井贡酒渊源悠久，品质卓越。古井贡酒产自世界十大烈酒产区之一的安徽省亳州 市，渊源可追溯至公元 196 年，四次蝉联全国白酒评比金奖，在巴黎第十三届国际 食品博览会上荣获金奖，先后获得中国地理标志产品、国家非物质文化遗产保护项 目、全国质量标杆等荣誉。2021 年，在第十三届“华樽杯”中国酒类品牌价值评选 活动中，古井贡以 2006.72 亿元的品牌价值位列中国白酒行业第四名。

持续性、立体化广告投放，建立广泛消费者认知。2010 年，古井贡酒成为上海世 博会安徽馆战略合作伙伴，其后四次入选为 2012 韩国丽水、2015 意大利米兰、2017 哈萨克斯坦阿斯塔纳、2020 迪拜世博会中国馆合作品牌。公司持续投放电视广告提 高品牌声量，2022 年，年份原浆古 20 冠名央视、安徽和江苏三台春晚，借助春晚 的高覆盖率实现品牌的家喻户晓。古 20 还冠名了中国诗词大会，既增强消费者认 知，又强化了年份原浆古 20 的品牌调性和文化属性。公司还以高铁为媒介，开展 “中国酿，世界香”古 20 品牌之旅，在高铁站内打造沉浸式酒文化体验平台。

4.2 丰富产品矩阵增强竞争力

“三品四香”产品布局形成，丰富的产品矩阵加强市场竞争力。古井贡酒旗下拥有 三大品牌，即古井贡、黄鹤楼和明光，三大品牌的产品又涵盖了浓香型（古井大部 分产品）、古香型（年份原浆·年三十为代表）、清香型（黄鹤楼各产品）和绿豆香 型（明光各产品）这四种香型。公司产品矩阵丰富，已形成了价格带的全覆盖，满 足各类消费者需求，强大的品牌力与产品力为公司聚集势能，推进公司全国化进程。

4.2.1 古井贡：核心产品年份原浆领跑省内市场

古井贡是公司最核心的白酒品牌，为公司贡献绝大部分收入。2021 年古井贡品牌 下的年份原浆/古井贡酒系列占白酒销售收入比重分别为 77.24%/13.35%，其中年 份原浆系列是公司重点发力方向，多样化的产品适应丰富的消费场景；古井贡酒系 列则定位大众消费，是年份原浆产品系列的有效补充。

年份原浆加成，老名酒焕发新活力。古井贡酒·年份原浆系列自 2008 年问世以来， 精准把握市场脉搏，获得市场青睐。2009 年年份原浆白酒重返国宴，为古井贡酒开 启新的成长曲线；2011 年，年份原浆走出国门，成为外交部驻外机构供应商品；2015 年，年份原浆商标成功注册，发展步入新台阶；2019 年古 20 荣获“中国白酒感官 质量奖”殊荣。

优质原粮、复杂工艺、精细管理，共筑卓越品质。原粮品质对于酿酒至关重要，年 份原浆酒酿酒粮食丰富多样，为产品赋予了特殊风味，同时公司对于原粮的质量与 安全性有较高要求。年份原浆由 128 道复杂工序酿造而成，桃花春曲、九酝酒法、 无极之水、百年窖池、择层取醅择时摘酒、原酒窖藏六大工艺为年份原浆的品质保 驾护航。2013 年，公司创新 135 质量体系，自上而下纵深推进质量管理，运行全 生命周期质量管控系统，形成产品质量追溯链，对于产品质量的重视多次获得国家 认可。

年份原浆产品结构升级领先市场，相较省内对手塑造先发优势。公司在 2008 年推 出古 8，提前卡位 200 元价位带，引领省内白酒消费升级；为迎接省内第三次消费 升级，公司于 2018 年推出古 20 提前卡位 600 次高端价位带，公司聚集资源销售， 仅三年时间古 20 就成为 10 亿级大单品，消费者品牌认可度不断提高；此外公司还 推出古 26 和年三十，线上零售价 1378 元/1599 元（京东 22 年 6 月 5 日预估到手 价），对标飞天茅台、五粮液、国窖 1573 等名酒，发力高端与超高端白酒市场，提 升公司的整体品牌调性，推进了徽酒高端化进程。

4.2.2 黄鹤楼：湖北名酒，底蕴深厚

黄鹤楼酒品牌内涵深厚。黄鹤楼酒历史悠久，前身为汉汾酒，曾进献给清廷，获光 绪帝赐名“天成坊”，1984 年改名为黄鹤楼牌酒。1984 年、1989 年，黄鹤楼酒两 蝉“中国名酒”，成为湖北唯一获得“中国名酒”称号的白酒品牌。 黄鹤楼酒核心系列陈香型白酒，精选原材料、基酒优质以及生产工艺独到，共同保 证了产品品质。黄鹤楼主打陈香系列产品，在原材料上，采用湖北最优质的粮谷、 使用清澈、富含多种有益微量元素的仙鹤泉水，以大曲酿酒，在粮、水、曲三方面 保证了产品的先天品质；在基酒选择上，黄鹤楼陈香选用优质陈年老酒保证酒体窖 香浓郁；在生产工艺上，黄鹤楼酒拥有全国首创的生态洞酿技术，保证白酒“安全 度夏”、不间断生产，经过多年研究后建立的“131”基酒老熟技术，降低了陈香基 酒邪杂味，降低了食品安全风险，提高了优质酒比例；在市场上，黄鹤楼酒深耕湖 北市场，是武汉的历史文化名片，消费者粘性强。

大清香系列为南派清香代表品牌，产品优势明显。清香型白酒作为我国三大主流香 型之一，具备出酒率高、产量多、种类多等品类优势，目前清香龙头汾酒持续增长， 消费者认可度上升，拉动清香型白酒发展。黄鹤楼作为南派大清香白酒的代表品牌， 属于创新型大曲清香白酒，品类优势显著；南派大清香采用传统古法地缸小窖酿造 工艺，清蒸二次清，具有“净”的特点，符合目前白酒消费者追求健康的需求。

2021 年业绩承诺顺利完成。2016 年收购达成时，黄鹤楼酒业对营收和销售净利率 做出承诺，期限为 2017-2021 年。受 2020 年武汉疫情影响，业绩承诺期限整体顺 延一年，因此 2021 年为业绩承诺的倒数第二年。21 年黄鹤楼公司层面实现营收（含 税）17.07 亿元，完成率 100.38%；净利率 11.32%，达成不低于 11%的要求。2022 年为业绩承诺最后一年，营收目标 20.41 亿元。

4.2.3 明光酒：环境、工艺成就品质，绿豆酿造风味独特

明绿系列独特品类优势构筑护城河。明光酒业处于江淮名酒的核心腹地，阳光、水 质、土壤等自然生态优越，为酒体品质打下良好基础。多年来公司坚持纯粮固态酿 酒、纯手工酿酒、以工匠精神酿酒，承袭传统工艺制作，保证了产品品质。2022 年 5 月，老明光酒酿造技艺被确定为第六批省级非物质文化遗产代表性名录项目。 目前公司主推的明绿液产品，采用明光贡品绿豆为主要原材料，酒液呈淡绿色、回 味悠长，其“绿豆香”在白酒行业中独树一帜，曾被誉为“酒中奇花”，差异化产品 竞争力强。

4.3 渠道基础省内第一，精细化、扁平化提高效率

古井贡酒渠道建设和维护能力一流，渠道基础安徽省内最优。2009 年，公司提出 实施渠道下沉，大力落实“三通”工程。公司乐于与经销商实现共赢，强调建立快 速反应的卓越服务体系。截至 2021 年末，古井贡酒共有经销商 4007 家，较 2020 年增长 18%，位列徽酒第一，渠道已经下沉到乡镇，在合肥市则是几乎实现了 100% 的渗透率。21 年单个经销商平均实现收入 331 万元，较 20 年增长 9.1%。 古井贡酒渠道采用深度分销模式。不同于口子窖的大商模式，古井贡酒采用深度分 销模式，从经销商数量和单个经销商收入上可以看出这种差异，21 年古井贡酒的销 售收入大约是口子窖的 2.6 倍，而经销商数量是口子窖的约 5.2 倍，单个经销商收 入上古井基本是口子窖的 50%。

渠道结构不断优化，销售费用率逐步下行。古井贡酒渠道铺设较密集，广告营销投 放力度也较大，和口子窖、迎驾贡酒相比，其销售费用率处于较高水平。但随着公 司对于渠道结构的不断优化，销售费用率逐年下降。2021 年古井贡酒销售费用率为 30.20%，同比下降 0.12pct，相较 2016 年，下降 2.71pcts。（报告来源：未来智库）

4.4 管理力卓越，执行力强

管理团队卓越靠谱，成功打造年份原浆系列。董事长梁金辉先生自 2008 年主管销 售工作，至今已有近 14 年，2014 年出任公司董事长。梁金辉先生引领了古井贡酒 的长期高质量发展，1997-2008 年公司营业总收入/归母净利润 CAGR 分别为 3.34%/-14.35% ， 2008-2021 年 营 业 总 收 入 / 归 母 净 利 润 CAGR 为 分 别 为 19.03%/38.10%。公司管理团队执行力卓越，营销力强大，成功打造了年份原浆系 列。

关键假设：

1）年份原浆：考虑到“年份原浆”系列是公司未来的重点产品，毛利率高于公司平均水平，古 8 动销旺盛，古 20 持续放量，预计未来公司“年份原浆”系列产品 结构持续改善，吨价上升带动收入较快增长。我们预计 22-24 年公司年份原浆收入 增速分别为 19.28%/17.98%/16.29%。

2）古井贡酒：古井贡酒系列属于大众口粮酒，整体市场规模呈下降趋势，但公司 光瓶酒市场份额逐步提升，预计未来古井贡酒系列销量稳健增长。价格方面，历史 数据显示吨价逐年下降，预期未来将维持这一趋势。综合来看，我们预计 22-24 年 公司古井贡酒收入增速分别为 6.08%/6.18%/5.77%。

3）黄鹤楼：黄鹤楼主要面向湖北省市场，2021 年湖北省新冠疫情防控较好，消费 恢复情况乐观，叠加 20 年疫情造成低基数，营收增速达到 169%。预计 22 年黄鹤 楼持续受益于下游旺盛需求，有望实现高速增长。我们预计 22-24 年公司黄鹤楼收 入增速分别为 35.36%/34.66%/33.62%。

4）明光酒：明光酒产品差异化明显，基酒储备高，借助古井贡酒渠道预计销量有 较大提升，明绿液为代表的高端产品有望优化产品结构，提升吨价。由于公司未披 露明光酒收入及销量，这里使用披露的“其他”类目进行估算，我们预计 22-24 年， 公司其他产品收入增速分别为 33.92%/32.73%/31.58%。

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